| 1253794647 2020年3月6日，碧水源发布公告：“公司部分股东拟将合计约占公司总股本约13.40%的股份表决权委托给公司股东中国城乡控股集团有限公司（中交集团子公司）；同时公司拟向中国城乡非公开发行股份，上述事项可能涉及公司控制权变更。” 首先，我们需要了解金融周期的背景和碧水源对于环保板块的意义 （1）金融周期对于环保板块的影响历程：“2015年前后的定增、结构化融资等扩张――2016-2017年的PPP大规模扩张――2018年的‘金融去杠杆’――2019年的‘国资入主’”；而中交集团入主碧水源后，迟迟未获得控制权（即控股），这有悖于大型非财务投资央企的资本运作手法； （2）碧水源在环保板块的地位是其他环保公司无法比拟的；作为A股的环保龙头，甚至彼时一度成为创业板市值第一股，公司的一举一动都颇受资本市场关注。 我们已经在2019年的两篇策略报告中《一场轮回，终点亦起点》和《轮回后的变革》详细的分析了金融周期对于环保板块的影响；随后在2020年1月12日《简议国资入主后资本运作的路线》一文中也简单的勾勒出国资入主的简要路线，并提示相应的投资机会。 而碧水源的停牌，意味着环保板块“国资入主”投资逻辑已进入第二阶段 第一阶段：从“国资救命”到“国资控股” 我们前期报告中已经充分分析了“环保板块的成长属性渐缓”、“大干快上项目的融资风险”、“PPP融资期限的错配风险”，这里不再进行赘述；我们亦不去进一步分析前期政策的“得与失”，只陈述客观事实：2018年，金融去杠杆对于环保板块的冲击是非常快且大的；彼时，很多公司的短期债务面临极大风险。因此，国资入主是一种“救命”性质。 但一般来说，国资入主并不是无条件的，央企、国企运作环保上市公司主要有以下三个特点，1）控股：控股是央企、国企入主环保最重要的特点，也是必要的步骤，因为公有制为主体的经济机制，国资确实是我国经济的重要支柱；2）平台化运作：一般来说，一家央企最好只有一个环保上市平台，并以此进行资本以及项目运作，操作更为清晰，也满足其政治方面的需求；3）尽量保留原有团队：该点更多是基于项目执行和运营角度，因为环保项目的专业性相较土建工程较强，很多国资自身尚未拥有做好该类项目的能力，当然如果涉及其他复杂问题（原有股权纠纷、债务问题等），原有团队也可能被解散。 所以，对于大型非财务投资或其他目的国资，国资入主后，“控股”是必然的结果，这也是民资必须面对的事情；而对于二级市场投资者，首先要了解国资入主民企不同个案的背景和过程，其次把握重要的时间节点，最后要明确入主过程中国资、民资的利益诉求点，这样才能更好的把握投资节奏。 第二阶段：国资民资如何合作，或民资如何退出 为了回答上述问题，我们需要在一定程度上去分析具体公司股东和经营管理团队的区别；虽然该区别也较难识别，但我们可以提供一种分析问题的思路，即国资控股后面临的两大问题： （1）面对新的经营任务（特指环保业务），国资的经验和能力是相对不足的，所以他们需要尽量保留原有经营管理及技术团队，而该点更多是基于项目执行和运营角度，因为环保项目的专业性相较土建工程较强，很多国资自身尚未拥有做好该类项目的能力。 （2）前期公司股东的诉求和想法要充分考虑，是去是留？民营创业者们的股份、前期战略投资者的股份、公司股价处于高位时的定增资金等“是去是留”，这也是第二阶段需要明确的重要问题，这其中也可能涉及较为复杂的利益博弈。所以当前我们可以看到，前期国资入主运作较快的公司如中建环能、国祯环保等公司已基本处于第二阶段（即国资已完成控股，目前的问题是国资民资合作和民资退出的问题）；而碧水源未来需要面对的也将是该阶段所涉及的上述问题；这个过程涉及的利益集团较多，且充满一定变化，需要做的各方面工作也较多；因此，二级投资者需要充分把握预期波动带来的影响。 
第三阶段：迎接主升浪，国资主导生态基建投资，民资发挥专业性优势 鉴于当前环保公司的实际情况，以及国家对于生态环境的提质增效加速、治理需求不减等要求，我们认为国资将是未来3年生态基建的投资主力；这个过程将以国资控股的时点为起点，而以中国宏观经济转型要求为背景，叠加2020年“十三五”“水十条”等节点要求的政策驱动、加之“疫情”影响下基建需求提升为催化剂。民营企业一定要清楚认识到自身的核心竞争力，即在生态基建过程中，发挥专业性优势做好自身定位，充分合作，共同为生态环境提质做出重要贡献。而下一阶段，环保民资是否会重新崛起，我们认为：会――需期待科创板、混改带来的变化。 编辑：蓝枫 | 
